UBS: AVGO / Дебаты по COT с Google После нашей встречи с CEO/CFO AVGO сразу после отчета о доходах (здесь) на протяжении прошлой недели мы получали вопросы о рисках – реальных и предполагаемых – для отношений AVGO с Google. Дебаты касаются потенциального долгосрочного желания перейти к модели, где инструменты принадлежат клиенту (COT), при которой Google владеет масками, а AVGO становится больше поставщиком IP-блоков. Взаимодействие Google с Mediatek по v7e (здесь) является частью этих дебатов, но обсуждение шире, чем только это взаимодействие. В конечном итоге мы считаем, что Google будет очень трудно отказаться от AVGO, но на нашей встрече даже руководство AVGO признало, что отношения с Google могут измениться в ближайшие годы. AVGO готово работать с клиентами, чтобы монетизировать свои IP и может быть открыто к соглашениям, при которых оно получает роялти за чип, а не признает доход на весь ASIC в рамках текущего соглашения. AVGO также подчеркнуло свои сильные усилия по диверсификации своей клиентской базы (Anthropic, OpenAI и т.д.), чтобы уменьшить такую сильную зависимость от Google для своего бизнеса XPU. В этой связи мы считаем, что участие AVGO в заказах на TPU-стойки от Anthropic (с относительно низкими GM 45-50% против XPU 55%) является частью этой стратегии и служит для укрепления отношений в свете собственной программы XPU Anthropic. В конечном итоге AVGO ожидает, что конкуренция в области AI-моделей продолжит стимулировать инвестиции в аппаратное обеспечение и все более сложные инновации на уровне систем, где AVGO может добавить ценность с помощью своего сочетания портфеля XPU и сетевых решений. Более того, мы ожидаем, что другие производители LLM будут иметь меньше внутреннего ноу-хау и продолжат использовать AVGO для программ ASIC. На наш взгляд, после 7-го поколения TPU Google разработал более продвинутые внутренние возможности XPU, но по-прежнему сильно зависит от ключевых IP-блоков от AVGO (SerDes и т.д.). Тем не менее, мы действительно считаем, что этот дебат останется в центре внимания для AVGO в будущем и может ограничить мультипликатор, даже если мы считаем, что оценки на Уолл-стрит все еще слишком низкие. $AVGO

▶ Суперцикл памяти выявляет ограничение T-Glass, ужесточая поставки подложек BT • Поскольку глобальная индустрия памяти вступает в суперцикл, вызванный структурными дефицитами поставок, нехватка подложек BT для чипов памяти усиливается. • Тайваньские производители подложек IC Kinsus и Nanya PCB получили срочные заказы, так как клиенты стремятся подписать долгосрочные соглашения о поставках на фоне нехватки материалов. • Это значительно улучшило прогнозы по заказам со второй половины 2025 года и стало основным двигателем роста производства PCB на Тайване в третьем квартале. • Согласно цепочке поставок, отгрузки подложек ABF для передовой упаковки AI были ограничены из-за нехватки стеклоткани T-Glass на верхнем уровне, а сроки поставки подложек BT значительно увеличились из-за насыщения производственных мощностей материалов. • Ожидается, что эти поставочные давления начнут ослабевать только во второй половине 2026 года, когда срочные требования заказчиков памяти смогут обрабатываться более гладко. • В настоящее время клиенты AI и памяти рассматривают ситуацию как краткосрочное узкое место, вызванное нехваткой материалов, и это стимулирует рост подписания долгосрочных соглашений о поставках для обеспечения основных мощностей подложек ABF и BT. • Подложки BT в основном используются в потребительской электронике и в последние годы оставались в избытке из-за вялого спроса на смартфоны. • Однако нехватка стеклоткани T-Glass на верхнем уровне и рост заказов на подложки ABF, связанные с AI, ускорили нехватку подложек BT. • Анализ цепочки поставок показывает, что ведущий производитель стеклоткани Японии, Nittobo, подтвердил расширение мощностей, и конечные клиенты рассматривают возможность привлечения альтернативных поставщиков. • Давление сроков поставки подложек BT ожидается, что начнет ослабевать во втором квартале 2026 года, и как только новые производственные мощности будут полностью запущены в 2027 году, они должны будут удовлетворить спрос клиентов AI и памяти. • Тайваньские производители подложек IC с конца второго квартала повышают цены на подложки BT ежеквартально, с увеличением примерно на 3–5% или 5–10% за квартал. • Исходя из текущих условий заказов, ожидается, что это повышение цен продолжится в первом квартале 2026 года, компенсируя традиционную слабость в операционной деятельности в межсезонье, вызванную снижением потребительского спроса. • Отраслевой анализ показывает, что среди трех крупнейших производителей подложек IC на Тайване Kinsus является крупнейшим поставщиком подложек BT для памяти, составляя 36% от связанного дохода. • Nanya PCB следует за ним, подложки BT составляют 30–35% от дохода, в то время как Unimicron генерирует около 13% своего дохода от подложек BT, но сосредоточен на смартфонах и игровых консолях, что ограничивает его участие в буме рынка памяти.

• На фоне серьезного дефицита памяти и стремительного роста цен, Micron, по сообщениям, ведет переговоры с тайваньской PSMC о создании партнерства, следуя примеру SanDisk. В результате корпоративная оценка PSMC резко возросла на фоне текущего бума на память. • Подобно SanDisk, Micron надеется быстро обеспечить новые производственные мощности, привнеся свою технологию и оборудование на недавно завершенный завод Tongluo PSMC — который может добавить как минимум 40,000–50,000 пластин дополнительной мощности — и начать производство памяти там в кратчайшие сроки. По данным отраслевых источников, Micron и PSMC уже обсуждают как минимум три модели сотрудничества, и теперь все зависит от окончательного решения PSMC. (Taiwan Economic Daily) $MU $SNDK