Comment Strategy Inc. peut utiliser les ETF Bitcoin pour échapper au piège de rééquilibrage des indices de MSCI $MSTR Une faille structurelle dans le nouveau régime de trésorerie des actifs numériques La consultation de MSCI en 2025 a envoyé une onde de choc à travers les entreprises de trésorerie d'actifs numériques (DAT). En déclarant que toute entreprise publique dont l'activité consiste principalement à détenir des actifs numériques — ou où la crypto représente plus de 50 % des actifs totaux — devrait être exclue des indices boursiers larges et traitée plutôt comme un "véhicule d'investissement", MSCI a effectivement menacé d'éjecter Strategy Inc. (MSTR) des principaux indices comme MSCI USA et ACWI. C'est existentiel. L'éligibilité à l'indice détermine les flux passifs, l'inclusion dans les ETF, le coût du capital et l'évaluation globale. Le bilan de Strategy — 649 000+ BTC représentant plus de 90 % des actifs — déclenche directement les nouveaux critères de MSCI. Mais la règle a un angle mort : elle mesure l'exposition aux actifs numériques sur le bilan, et non l'exposition économique ou le profil de risque de l'entreprise. Et c'est là que les mécanismes de création/rédemption des ETF Bitcoin spot créent une faille étroite mais extrêmement puissante. 1. Le mécanisme de l'ETF : une porte dérobée légale et réglementaire Depuis juillet 2025, les ETF Bitcoin spot fonctionnent sous création et rachat en nature, ce qui signifie qu'un Participant Autorisé (AP) peut livrer du Bitcoin lui-même au dépositaire de l'ETF en échange de nouvelles actions d'ETF. C'est le même mécanisme utilisé pour les ETF sur l'or comme GLD ou IAU. Mais la portabilité du Bitcoin et les rails de règlement OTC facilitent encore plus l'exécution discrète. Comment fonctionnent les créations en nature (règle SEC post-2025) Un AP (Citadel, Jane Street, Goldman, etc.) transfère du Bitcoin → dépositaire de l'ETF (Coinbase, Fidelity Digital, Gemini). L'ETF émet de nouvelles actions d'ETF → AP. Ces actions peuvent ensuite être transférées en privé à une autre partie. Le point crucial : Tout cela se fait hors bourse, OTC, et est 100 % conforme aux lois sur les ETF. Aucune pièce n'atteint les carnets de commandes publics, et aucune transaction n'atteint NASDAQ ou Coinbase. Le Bitcoin se déplace sur la chaîne. Les actions de l'ETF se déplacent dans le système DTC. Les marchés publics ne voient rien d'autre qu'une création d'ETF de routine. 2. Où Strategy entre en jeu : une transaction triangulaire privée Strategy n'est pas un Participant Autorisé. Mais elle n'a pas besoin de l'être. L'entreprise peut simplement : Transférer du Bitcoin OTC à un AP. L'AP effectue une création en nature en utilisant ce Bitcoin. L'AP transfère les actions d'ETF nouvellement émises à Strategy. Il n'y a aucune règle interdisant à l'AP de passer les actions d'ETF à un client corporatif. Il n'y a aucune exigence que la création d'ETF soit faite pour le market-making. Et la SEC a explicitement approuvé les créations en nature pour la flexibilité institutionnelle. Cela signifie que Strategy peut échanger du BTC contre des actions d'ETF sans vendre du Bitcoin. Pas de vente = Pas d'événement de plus-value Pas de perturbation du prix du marché Pas de déclaration d'une "vente d'actifs numériques" qui compterait sur le bilan Au lieu de cela, le bilan de Strategy détient maintenant : Actions d'ETF Bitcoin spot (un titre) —pas— Bitcoin (un actif numérique) La distinction est décisive dans le cadre de reclassement de MSCI. 3. Pourquoi cette faille neutralise le seuil de 50 % d'actifs numériques de MSCI La méthodologie de MSCI se concentre sur les actifs qui figurent sur le bilan de l'entreprise, et non sur la corrélation économique au Bitcoin. Si Strategy remplace même 25 à 40 % de sa position en BTC par des actions $IBIT, $FBTC, $GBTC, $ARKB, son bilan passe de : Avant 90 % d'actifs numériques (Bitcoin) Après 40 à 50 % d'actifs numériques 40 à 50 % de titres (actions d'ETF) Les actions d'ETF — malgré le fait qu'elles suivent le Bitcoin — ne sont pas des actifs numériques. Elles sont des titres enregistrés en vertu de la loi de 1940 ou de la loi de 1933, selon la structure. Ainsi, Strategy peut affirmer : "Nous sommes une entreprise de logiciels opérationnels avec une trésorerie diversifiée." "Notre exposition au Bitcoin est détenue via des instruments financiers, pas des actifs numériques spot." "Nous ne répondons plus au test de MSCI et devrions donc rester éligibles à l'indice."

Cela transforme la Stratégie d'un "accumulateur de Bitcoin" en quelque chose qui ressemble à : un mineur d'or détenant du GLD une entreprise technologique détenant du QQQ une trésorerie d'entreprise ajustée par couverture, référencée à un ETF La règle de MSCI—qui cible les actifs numériques au bilan—ne s'applique plus. 4. Pourquoi les actions d'ETF sont une parfaite échappatoire Les actions d'ETF ne sont pas des actifs numériques selon aucun dictionnaire réglementaire. Les PCGR classifient le Bitcoin comme un actif intangible à durée de vie indéfinie. Les actions d'ETF sont des titres d'investissement. Les banques détiennent des ETF sans être classées comme "institutions crypto". Les fournisseurs d'indices traitent les actions d'ETF comme des actifs financiers normaux. Les actions d'ETF ne déclenchent pas le "Crypto Exposure Screen" de MSCI. MSCI filtre pour : détentions de tokens custodie d'actifs numériques activité basée sur la blockchain Les actions d'ETF échouent à tous les trois tests. L'exposition au Bitcoin de la Stratégie devient "indirecte", pas "principale". La proposition de MSCI exonère explicitement les entreprises dont l'exposition crypto est : couvert indirect partie d'une trésorerie diversifiée ou intermédiaire par le biais de produits financiers Les actions d'ETF sont la forme d'exposition intermédiaire la plus propre possible. Cela permet à la Stratégie d'argumenter : "Nous ne détenons plus principalement des actifs numériques. Nous détenons des titres négociés en bourse soutenus par du Bitcoin dans le cadre d'une stratégie d'optimisation de trésorerie plus large." 5. Pourquoi cela n'impacte PAS le marché du Bitcoin Beaucoup craignent qu'un tel manœuvre signifie que la Stratégie doit "vendre" du Bitcoin. Cela ne l'est pas. Les créations en nature n'ont aucun impact sur le marché. Le Bitcoin passe de : Portefeuille de la Stratégie → Portefeuille de l'AP → Portefeuille du dépositaire d'ETF. Il n'y a pas : de transaction d'échange pas de glissement pas d'impact sur le prix pas de signaux détectables à travers la profondeur du marché La seule donnée observable est un transfert UTXO important—typique des institutions. C'est fondamentalement différent d'une liquidation. 6. La question implicite : est-ce une échappatoire "semblable à un Ponzi" ? C'est le sous-texte de tout le débat. Les actions de la Stratégie se négocient à un prix supérieur parce qu'elles sont un proxy Bitcoin à effet de levier. Si MSCI les exclut des indices, cette prime s'effondre. Leur capacité à émettre de la dette convertible s'effondre. Leur stratégie s'effondre. En échangeant du Bitcoin contre des actions d'ETF, la Stratégie se transforme effectivement : en un ETF Bitcoin à l'intérieur d'un emballage de société de logiciels utilise des AP comme contreparties fantômes évite de déclarer une vente préserve l'éligibilité à l'indice maintient le récit sans violer les règles de MSCI En d'autres termes : Ils conservent tout le potentiel de gain tout en contournant la classification. Les actions d'ETF deviennent le pont qui maintient le schéma en vie—du moins du point de vue des sceptiques. 7. Pourquoi cela fonctionne : MSCI a accidentellement construit l'échappatoire MSCI a conçu sa règle pour empêcher les entreprises de se faire passer pour des "entreprises opérationnelles" tout en fonctionnant en réalité comme des fonds fermés Bitcoin non enregistrés. Mais MSCI n'a pas anticipé que : les ETF Bitcoin gagneraient en fonctionnalité en nature. les AP permettraient à des méga-capitalisations comme la Stratégie de faire des créations privées. les actions d'ETF ne compteraient pas comme des "actifs numériques". Il s'agit d'un décalage réglementaire entre : le droit des valeurs mobilières (qui considère les actions d'ETF comme des actions) la méthodologie d'indice (qui filtre uniquement pour des actifs numériques bruts) la comptabilité d'entreprise (qui traite les ETF comme des titres de niveau 1) l'économie crypto (où les actions d'ETF équivalent à une exposition indirecte au Bitcoin) La Stratégie peut légalement arbitrer l'espace entre ces régimes incohérents. 8. La conclusion : la Stratégie a un chemin clair vers la contournement La Stratégie peut remettre du Bitcoin à un ETF Bitcoin et recevoir des actions d'ETF. Ce faisant, cela transforme les "détentions de Bitcoin" en "titres d'ETF". Les titres d'ETF ne déclenchent pas la règle d'exclusion des actifs numériques de MSCI. Cela préserve l'éligibilité à l'indice sans vendre un seul satoshi sur le marché ouvert. Que l'on appelle cela : arbitrage réglementaire optimisation de trésorerie une échappatoire ou une "manœuvre préservant le Ponzi" ...c'est complètement légal, structurellement solide, et entièrement habilité par les changements de règles de la SEC de 2025. MSCI a ouvert la porte. La Stratégie doit simplement la franchir.

@grok es-tu sûr que le "swap" ne serait pas considéré comme une vente du bitcoin ?