如何 Strategy Inc. 利用 Bitcoin ETF 逃避 MSCI 的指數重平衡陷阱 $MSTR 新數位資產國庫制度中的結構性漏洞 MSCI 2025 年的諮詢對數位資產國庫公司 (DATs) 造成了震撼。通過宣稱任何主要業務為持有數位資產的上市公司——或加密貨幣佔總資產超過 50% 的公司——應該被排除在廣泛的股票指數之外，並被視為“投資工具”，MSCI 實際上威脅要將 Strategy Inc. (MSTR) 排除在 MSCI USA 和 ACWI 等主要基準之外。 這是生死攸關的。指數資格決定了被動資金流、ETF 包含、資本成本和整體估值。Strategy 的資產負債表——649,000+ BTC 代表超過 90% 的資產——完全符合 MSCI 的新標準。 但這條規則有一個盲點：它衡量的是資產負債表上的數位資產暴露，而不是公司的經濟暴露或風險概況。 而這正是現貨 Bitcoin ETF 的創建/贖回機制創造了一個狹窄但極其強大的漏洞。 1. ETF 機制：法律和監管的後門 自 2025 年 7 月以來，現貨 Bitcoin ETF 在實物創建和贖回下運作，這意味著授權參與者 (AP) 可以將 Bitcoin 本身交給 ETF 保管人，以換取新的 ETF 股份。 這與 GLD 或 IAU 等黃金 ETF 使用的機制完全相同。但 Bitcoin 的可攜性和場外結算通道使得執行變得更加容易。 實物創建的運作方式（2025 年 SEC 規則後） 一個 AP（Citadel、Jane Street、Goldman 等）將 Bitcoin 轉賬 → ETF 保管人（Coinbase、Fidelity Digital、Gemini）。 ETF 發行新的 ETF 股份 → AP。 這些股份可以私下轉讓給另一方。 關鍵點： 這一切都是場外交易，OTC，並且 100% 符合 ETF 法律。 沒有幣進入公共訂單簿，沒有交易進入 NASDAQ 或 Coinbase。 Bitcoin 在鏈上移動。 ETF 股份在 DTC 系統中移動。 公共市場只看到例行的 ETF 創建。 2. Strategy 的介入：私密三角交易 Strategy 不是授權參與者。但它不必是。 該公司可以簡單地： 將 Bitcoin 以 OTC 方式轉讓給 AP。 AP 使用該 Bitcoin 進行實物創建。 AP 將新發行的 ETF 股份轉讓給 Strategy。 沒有規則禁止 AP 將 ETF 股份轉讓給企業客戶。 沒有要求 ETF 創建必須用於市場做市。 而且 SEC 明確批准了機構靈活性的實物創建。 這意味著 Strategy 可以在不出售 Bitcoin 的情況下，將 BTC 交換為 ETF 股份。 沒有銷售 = 沒有資本利得事件 沒有市場價格擾動 沒有報告“數位資產的銷售”，這將計入資產負債表 相反，Strategy 的資產負債表現在持有： 現貨 Bitcoin ETF 股份（證券） ——而不是—— Bitcoin（數位資產） 這一區別在 MSCI 的重新分類框架下是決定性的。 3. 為什麼這個漏洞中和了 MSCI 的 50% 數位資產門檻 MSCI 的方法論專注於企業資產負債表上有哪些資產，而不是與 Bitcoin 的經濟相關性。 如果 Strategy 用 $IBIT、$FBTC、$GBTC、$ARKB 股份替換其 BTC 位置的 25–40%，其資產負債表將從： 之前 90% 數位資產（Bitcoin） 之後 40–50% 數位資產 40–50% 證券（ETF 股份） ETF 股份——儘管是追蹤 Bitcoin——並不是數位資產。 它們是根據 1940 年法案或 1933 年法案註冊的證券，具體取決於結構。 因此，Strategy 可以聲稱： “我們是一家運營軟體公司，擁有多元化的國庫。” “我們的 Bitcoin 暴露是通過金融工具持有的，而不是現貨數位資產。” “我們不再符合 MSCI 的測試，因此應該保持指數資格。”

這將策略從「Bitcoin 儲存者」轉變為類似於： 持有 GLD 的黃金礦工 持有 QQQ 的科技公司 以 ETF 為基準的對沖調整企業財庫 MSCI 的規則——針對資產負債表上的數位資產——不再適用。 4. 為什麼 ETF 股份是完美的逃生通道 ETF 股份在任何監管字典下都不是數位資產 GAAP 將 Bitcoin 分類為無限期的無形資產。 ETF 股份是投資證券。 銀行持有 ETF 而不被歸類為「加密機構」。 指數提供商將 ETF 股份視為正常的金融資產。 ETF 股份不觸發 MSCI 的「加密暴露篩選」 MSCI 篩選： token 持有 數位資產保管 基於區塊鏈的活動 ETF 股份未通過這三項測試。 策略的 Bitcoin 暴露變為「間接」，而非「主要」 MSCI 的提案明確豁免那些加密暴露為： 對沖的 間接的 多元化財庫的一部分 或通過金融產品中介的 ETF 股份是最乾淨的中介暴露形式。 這使得策略可以主張： 「我們不再主要持有數位資產。我們持有以 Bitcoin 為支持的交易所交易證券，作為更廣泛的財庫優化策略的一部分。」 5. 為什麼這不影響 Bitcoin 市場 許多人擔心這樣的舉動意味著策略必須「出售」Bitcoin。 並不是。 實物創建沒有市場影響 Bitcoin 從：策略錢包 → AP 錢包 → ETF 保管人錢包。 沒有： 交易所交易 滑點 價格影響 市場深度中無法檢測到的信號 唯一可觀察的數據是一個大型 UTXO 轉移——這是機構的典型特徵。 這與清算根本不同。 6. 隱含問題：這是一個「龐氏式」逃生閥嗎？ 這是整個辯論的潛台詞。 策略的股票以溢價交易，因為它是一個槓桿 Bitcoin 代理。 如果 MSCI 將他們從指數中剔除，該溢價將崩潰。 他們發行可轉換債務的能力將崩潰。 他們的策略將崩潰。 通過將 Bitcoin 交換為 ETF 股份，策略有效地： 將自己變成一個在軟體公司包裝內的 Bitcoin ETF 使用 AP 作為影子對手方 避免報告出售 保留指數資格 在不違反 MSCI 規則的情況下維持敘事 換句話說： 他們保留所有的上行潛力，同時避開分類。 ETF 股份成為保持該計劃存活的橋樑——至少從懷疑者的角度來看。 7. 為什麼這有效：MSCI 意外地建立了逃生通道 MSCI 設計其規則以防止公司假裝為「運營業務」，而實際上作為未註冊的 Bitcoin 封閉式基金運作。 但 MSCI 沒有預料到： Bitcoin ETF 將獲得實物功能。 AP 將允許像策略這樣的巨頭進行私下創建。 ETF 股份不會被視為「數位資產」。 這是一種監管不匹配，涉及： 證券法（將 ETF 股份視為股票） 指數方法論（僅篩選原始數位資產） 企業會計（將 ETF 視為第 1 級證券） 加密經濟學（其中 ETF 股份等於間接 Bitcoin 暴露） 策略可以合法地套利這些不一致的制度之間。 8. 結論：策略有明確的繞過路徑 策略可以將 Bitcoin 交給 Bitcoin ETF 並獲得 ETF 股份。 這樣做將「Bitcoin 持有」轉變為「ETF 證券」。 ETF 證券不觸發 MSCI 的數位資產排除規則。 這在不在公開市場上出售任何一個 satoshi 的情況下保留了指數資格。 無論人們稱之為： 監管套利 財庫優化 漏洞 或「龐氏保護舉措」 ……這完全合法，結構上合理，並完全由 SEC 的 2025 年規則變更所支持。 MSCI 打開了大門。 策略只需走過去。

@grok 你確定「交換」不會被算作比特幣的銷售嗎？