如何 Strategy Inc. 利用比特币 ETF 逃避 MSCI 的指数重平衡陷阱 $MSTR 新数字资产国库制度中的结构性漏洞 MSCI 2025 年的咨询在数字资产国库公司 (DATs) 中引发了震动。通过声明任何主要持有数字资产的上市公司——或加密货币占总资产超过 50% 的公司——应被排除在广泛的股票指数之外，并被视为“投资工具”，MSCI 实际上威胁要将 Strategy Inc. (MSTR) 从 MSCI USA 和 ACWI 等主要基准中剔除。 这关乎生死。指数资格决定被动资金流、ETF 纳入、资本成本和整体估值。Strategy 的资产负债表——649,000+ BTC 代表超过 90% 的资产——完全触发了 MSCI 的新标准。 但该规则存在盲点：它衡量的是资产负债表上的数字资产敞口，而不是公司的经济敞口或风险特征。 而这正是现货比特币 ETF 的创建/赎回机制创造了一个狭窄但极其强大的漏洞。 1. ETF 机制：法律和监管的后门 自 2025 年 7 月以来，现货比特币 ETF 在实物创建和赎回下运作，这意味着授权参与者 (AP) 可以将比特币本身交给 ETF 保管人，以换取新的 ETF 股票。 这与 GLD 或 IAU 等黄金 ETF 使用的机制完全相同。但比特币的可携带性和场外结算通道使得执行变得更加容易。 实物创建的工作原理（2025 年 SEC 规则后） AP（Citadel、Jane Street、Goldman 等）将比特币汇款 → ETF 保管人（Coinbase、Fidelity Digital、Gemini）。 ETF 向 AP 发行新的 ETF 股票。 这些股票可以私下转让给其他方。 关键点： 这一切都是场外交易，OTC，并且 100% 符合 ETF 法律。 没有币进入公共订单簿，也没有交易进入 NASDAQ 或 Coinbase。 比特币在链上移动。 ETF 股票在 DTC 系统中移动。 公众市场只看到常规的 ETF 创建。 2. Strategy 的介入：私密三角交易 Strategy 不是授权参与者。但它不必是。 该公司可以简单地： 将比特币 OTC 转让给 AP。 AP 使用该比特币进行实物创建。 AP 将新发行的 ETF 股票转让给 Strategy。 没有规则禁止 AP 将 ETF 股票转让给企业客户。 没有要求 ETF 创建必须用于做市。 而且 SEC 明确批准了实物创建以实现机构灵活性。 这意味着 Strategy 可以在不出售比特币的情况下交换 BTC 和 ETF 股票。 没有出售 = 没有资本利得事件 没有市场价格干扰 没有报告“数字资产的出售”，这将计入资产负债表 相反，Strategy 的资产负债表现在持有： 现货比特币 ETF 股票（证券） ——而不是—— 比特币（数字资产） 这一区别在 MSCI 的重新分类框架下至关重要。 3. 为什么这个漏洞中和了 MSCI 的 50% 数字资产门槛 MSCI 的方法论关注的是公司资产负债表上的资产，而不是与比特币的经济相关性。 如果 Strategy 将其 BTC 头寸的 25%–40% 替换为 $IBIT、$FBTC、$GBTC、$ARKB 股票，其资产负债表将从： 之前 90% 数字资产（比特币） 之后 40%–50% 数字资产 40%–50% 证券（ETF 股票） 尽管 ETF 股票跟踪比特币，但它们不是数字资产。 它们是根据 1940 年法案或 1933 年法案注册的证券，具体取决于结构。 因此，Strategy 可以声称： “我们是一家运营软件公司，拥有多元化的国库。” “我们的比特币敞口通过金融工具持有，而不是现货数字资产。” “我们不再符合 MSCI 的测试，因此应保持指数资格。”

这将策略从“比特币囤积者”转变为类似于： 持有GLD的黄金矿工 持有QQQ的科技公司 以ETF为基准的对冲调整企业财库 MSCI的规则——针对资产负债表上的数字资产——不再适用。 4. 为什么ETF份额是完美的逃生舱 ETF份额在任何监管字典下都不是数字资产 GAAP将比特币分类为无限期无形资产。 ETF份额是投资证券。 银行持有ETF而不被归类为“加密机构”。 指数提供商将ETF份额视为正常的金融资产。 ETF份额不会触发MSCI的“加密暴露筛选” MSCI筛选： token持有 digital资产保管 基于区块链的活动 ETF份额未能通过这三项测试。 策略的比特币暴露变为“间接”，而非“主要” MSCI的提案明确豁免那些加密暴露为： 对冲 间接 多元化财库的一部分 或通过金融产品中介 ETF份额是最干净的中介暴露形式。 这使得策略可以辩称： “我们不再主要持有数字资产。我们持有以比特币为支持的交易所交易证券，作为更广泛的财库优化策略的一部分。” 5. 为什么这不会影响比特币市场 许多人担心这样的举动意味着策略必须“出售”比特币。 并不是。 实物创建没有市场影响 比特币从：策略钱包 → AP钱包 → ETF保管钱包。 没有： 交易所交易 滑点 价格影响 通过市场深度可检测到的信号 唯一可观察的数据是大额UTXO转移——这是机构的典型特征。 这与清算根本不同。 6. 隐含问题：这是否是“庞氏式”的逃生阀？ 这是整个辩论的潜台词。 策略的股票以溢价交易，因为它是一个杠杆比特币代理。 如果MSCI将他们从指数中剔除，那溢价就会崩溃。 他们发行可转换债务的能力崩溃。 他们的策略崩溃。 通过将比特币换成ETF份额，策略有效地： 将自己变成一个软件公司包装内的比特币ETF 使用AP作为影子对手方 避免报告销售 保持指数资格 在不违反MSCI规则的情况下维持叙述 换句话说： 他们保留所有的上行空间，同时规避分类。 ETF份额成为保持该计划存活的桥梁——至少从怀疑者的角度来看。 7. 为什么这有效：MSCI意外地建立了逃生舱 MSCI设计其规则是为了防止公司伪装成“运营企业”，而实际上作为未注册的比特币封闭式基金运作。 但MSCI没有预见到： 比特币ETF将获得实物功能。 AP将允许像策略这样的巨头进行私下创建。 ETF份额不会被视为“数字资产”。 这在以下方面存在监管不匹配： 证券法（将ETF份额视为股票） 指数方法（仅筛选原始数字资产） 企业会计（将ETF视为一级证券） 加密经济学（其中ETF份额等于间接比特币暴露） 策略可以合法地在这些不一致的制度之间进行套利。 8. 结论：策略有明确的规避路径 策略可以将比特币交给比特币ETF并获得ETF份额。 这样做将“比特币持有”转变为“ETF证券”。 ETF证券不会触发MSCI的数字资产排除规则。 这在不在公开市场上出售一个satoshi的情况下保持了指数资格。 无论人们称之为： 监管套利 财库优化 漏洞 或“庞氏保留操作” ……这都是完全合法的，结构上合理，并且完全得益于SEC在2025年的规则变化。 MSCI打开了大门。 策略只需走过它。

@grok 你确定 "swap" 不会被算作比特币的销售吗？