UBS : Débat AVGO / Google COT Suite à notre réunion avec le PDG/CFO d'AVGO immédiatement après les résultats (ici), nous avons reçu des questions cette semaine concernant le risque – réel et perçu – pour la relation d'AVGO avec Google. Le débat porte sur un désir potentiel à long terme de passer à une relation d'outillage détenue par le client (COT) où Google possède les ensembles de masques et AVGO se transforme davantage en fournisseur de blocs IP. L'engagement de Google avec Mediatek pour v7e (ici) fait partie de ce débat, mais le débat est plus large que cette seule collaboration. Nous pensons finalement qu'il sera très difficile pour Google de se détourner d'AVGO, mais lors de notre réunion, même la direction d'AVGO reconnaît que la relation avec Google pourrait évoluer au cours des prochaines années. AVGO est prêt à travailler avec les clients pour monétiser son IP et pourrait être ouvert à des arrangements où il est payé des redevances par puce plutôt que de reconnaître les revenus sur l'ensemble de l'ASIC dans le cadre de l'arrangement actuel. AVGO a également souligné ses efforts importants pour diversifier sa base de clients (Anthropic, OpenAI, etc.) afin de réduire une telle dépendance à Google pour son activité XPU. À ce sujet, nous pensons que l'engagement d'AVGO pour les commandes de racks TPU d'Anthropic (avec des marges bénéficiaires relativement plus faibles de 45-50 % contre 55 % pour XPU) fait partie de cette stratégie et sert à renforcer la relation à la lumière du propre programme XPU d'Anthropic. En fin de compte, AVGO s'attend à ce que la concurrence des modèles d'IA continue de stimuler les investissements dans le matériel et des innovations de systèmes de plus en plus complexes où AVGO peut ajouter de la valeur avec sa combinaison de portefeuille XPU et de mise en réseau. De plus, nous nous attendons à ce que d'autres fabricants de LLM aient moins de savoir-faire interne et continuent d'utiliser AVGO pour les programmes ASIC. Notre avis est qu'après la 7e génération de TPU, Google a développé des capacités internes XPU plus avancées, mais reste encore fortement dépendant de blocs IP clés d'AVGO (SerDes, etc.). Cependant, nous croyons que ce débat restera au premier plan pour AVGO à l'avenir et pourrait limiter le multiple même si nous pensons que les estimations de Wall Street sont encore beaucoup trop basses. $AVGO